2007年1/3醫(yī)藥股業(yè)績預(yù)增

　　截止08年2月1日，據(jù)統(tǒng)計共有38家醫(yī)藥上市公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)增公告，意味著32％的公司業(yè)績增長50％以上。根據(jù)增長動因，可將預(yù)增公司分為5類：

　　主業(yè)增長、主業(yè)增長＋投資收益、投資收益、化學(xué)原料藥漲價、重組或其它。

　　有多少高增長可以持續(xù)？

　　比較醫(yī)藥板塊整體業(yè)績表明：07年投資收益支撐業(yè)績門面。前3季度板塊主營收入和利潤增幅約16％，營業(yè)利潤取得22％增長。如果考慮06年同期的負(fù)增長情況，主業(yè)盈利增長并不理想，最終投資收益對利潤總額的貢獻(xiàn)高達(dá)24％，促使凈利潤增長60％。但08～09年，板塊及上述5類個股的超高增長難以為繼。

　　我們關(guān)注什么樣的增長？

　　依靠醫(yī)藥行業(yè)本質(zhì)--研發(fā)/新產(chǎn)品梯隊推動的增長，難以普遍適用于國內(nèi)目前的上市公司。因此，我們的關(guān)注點應(yīng)著重于：細(xì)分領(lǐng)域嶄露潛質(zhì)的民營企業(yè)；擁有資源優(yōu)勢而管理、體制待改善的國有企業(yè)。許多上市公司的增長具有偶然性，較長期的前景預(yù)測較具難度。

　　這些增長值多少PE?

　　回顧07年的證券市場，醫(yī)藥板塊在07年初和年末的兩波行情推動下跑贏大盤指數(shù)。但板塊上漲的動力主要是估值不斷提升，而非源于內(nèi)生性的高質(zhì)量業(yè)績增長。目前，醫(yī)藥股08年P(guān)E普遍超過40倍，PEG普遍大于2.3，PB普遍超過10。剔除證券投資收益，許多個股08年P(guān)E超過50倍。在08～09年50%以上高增長難以持續(xù)的情況下，50倍PE顯然高估了。

　　警惕增長率陷阱

　　或許，醫(yī)改蛋糕的巨大誘惑，與中國醫(yī)藥上市公司"袖珍"市值之間形成的強烈不匹配，賦予了醫(yī)藥股想象空間和高PE。我們預(yù)計，板塊估值水平將隨A股市場的調(diào)整而下調(diào)、在牛市氛圍下分析師對個股偏樂觀的業(yè)績預(yù)測未來可能下調(diào)。

　　這兩個下調(diào)的乘數(shù)效應(yīng)，將抑制個股上行空間。

　　重點公司2007年業(yè)績預(yù)覽

　　07～09年業(yè)績預(yù)覽詳見內(nèi)文。拋開PE問題，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度，08年，中藥子行業(yè)我們建議重點關(guān)注現(xiàn)代中藥企業(yè)的機遇，包括天士力、康緣藥業(yè)、中恒集團(tuán)；化學(xué)制藥子行業(yè)我們建議重點關(guān)注特色原料藥籍產(chǎn)業(yè)升級再次啟動螺旋式上升，包括海正藥業(yè)、華海藥業(yè)；生物制藥子行業(yè)我們持續(xù)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司天壇生物、達(dá)安基因、雙鷺?biāo)帢I(yè)、科華生物；醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)重點關(guān)注國藥股份、一致藥業(yè)。

　　2007年1/3醫(yī)藥股業(yè)績預(yù)增

　　截止08年2月1日，據(jù)統(tǒng)計共有38家醫(yī)藥上市公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)增公告，意味著近120家醫(yī)藥上市公司中，32％的公司07年業(yè)績增長50％以上。同期業(yè)績預(yù)虧或預(yù)計大幅下降的公司只有6家（表2）。

　　什么公司業(yè)績在增長，為何大面積高增長？

　　我們根據(jù)預(yù)增原因，將預(yù)增公司分為以下5類：

　　第一類：主業(yè)增長

　　10家，包括國藥、康緣、雙鶴、華蘭、海正、華東、西南、紫鑫、現(xiàn)代、亞寶。業(yè)績推動力主要來自：收入增長、管理費用控制得力or降本增效、盈利能力提升。基本概括為：內(nèi)生性增長，盡管其中5家企業(yè)的高增長并非持續(xù)向上的增長，而是建立在"業(yè)績倒退－再回升"的基礎(chǔ)上，如雙鶴、海正、現(xiàn)代、亞寶、西南。

　　第二類：主業(yè)增長＋投資收益

　　10家，包括恒瑞、科華、雙鷺、一致、中恒、復(fù)星、千金、通化東寶、南京醫(yī)藥。這類公司主業(yè)有所增長，但多數(shù)靠主業(yè)難以達(dá)到超過50％增長，投資收益錦上添花。投資收益主要指證券投資收益（打新股、買賣股票），及少數(shù)股權(quán)投資收益。

　　第三類：投資收益

　　7家，包括健康元、麗珠集團(tuán)、華邦制藥、金陵藥業(yè)、中西藥業(yè)、九芝堂、馬應(yīng)龍。高增長主要依靠證券投資收益大幅增長。

　　第四類：化學(xué)原料藥產(chǎn)品漲價

　　6家，包括廣濟藥業(yè)、新合成、鑫富藥業(yè)、華北制藥、東北制藥、魯抗。業(yè)績爆發(fā)的共同原因：主導(dǎo)產(chǎn)品大幅漲價。

　　第五類：重組或其它

　　5家：包括康恩貝、S三九、通策醫(yī)療、壹佰制藥、昆明制藥。

　　有多少高增長可以持續(xù)？

　　醫(yī)藥上市公司的整體高增長可否持續(xù)？

　　首先，我們比較一下醫(yī)藥上市公司整體業(yè)績表現(xiàn)（表3）：

　　06年（1～3Q）：特殊、低迷的一年。打擊商業(yè)賄賂等政策高壓體現(xiàn)在上市公司業(yè)績中：收入低增長（8％）、營業(yè)費用極度壓縮、營業(yè)利潤下滑。投資收益雖然巨幅增長，但絕對額不足5億元，對利潤總額的貢獻(xiàn)不到8％。

　　07年（1～3Q）：投資收益支撐業(yè)績門面。主營收入和利潤增幅均16％，管理費用繼續(xù)削減，營業(yè)利潤取得22％增長。如果考慮06年同期的負(fù)增長情況，營業(yè)利潤的增長十分平凡，甚至可以說較差。是投資收益大幅增長撐起了業(yè)績門面--前3季度投資收益25億元，對利潤總額的貢獻(xiàn)高達(dá)24％。

　　08～09年：投資收益還會大幅增長嗎？業(yè)績增長依然會很樂觀、超預(yù)期嗎？

　　其次，對個股而言，上述5類高增長模式能持續(xù)嗎？

    依靠內(nèi)生增長，持續(xù)取得高增長的將是鳳毛麟角；證券投資收益是不可靠的，重組與否也難以預(yù)測。07年投資收益豐厚的公司，或許下一個財年業(yè)績下滑；化學(xué)原料藥的產(chǎn)品漲價？屬于周期性波動行情，處于產(chǎn)業(yè)鏈低端的原料藥，其低附加值特性決定了難以維持較長時間的價格上漲帶來的較高毛利空間。

　　我們關(guān)注什么樣的增長？

　　醫(yī)藥企業(yè)的持續(xù)增長依靠什么？新藥＋專利＝本質(zhì)--研發(fā)/新產(chǎn)品梯隊推動。

　　06年以來，中國藥監(jiān)系統(tǒng)幾近推倒重來。過往批文泛濫、"新藥"貶值，06～07年則關(guān)閘治理。普遍缺乏新產(chǎn)品推動的中國制藥企業(yè)靠什么增長呢？

　　行業(yè)宏觀背景：

　　一般情況下，2倍于GDP的行業(yè)增速；

　　醫(yī)療體制改革：一系列的配套改革，促進(jìn)市場擴容、競爭秩序改善、加速淘汰加劇分化、促使行業(yè)集中度提高、細(xì)分龍頭發(fā)展壯大。

　　企業(yè)微觀改善：

　　體制：民營企業(yè)在這種充分競爭、秩序混亂的行業(yè)明顯具備優(yōu)勢；

　　管理：擁有產(chǎn)品資源、品牌資源的國有企業(yè)，或者通過"能人"管理，走過一波挖潛增效推動的業(yè)績增長；或者依靠獨特產(chǎn)品的提價優(yōu)勢，維持增長。--如品牌中藥企業(yè)，如業(yè)績倒退－再增長的公司。

　　研發(fā)、儲備：中國藥監(jiān)局經(jīng)歷震蕩后，或許，在政策導(dǎo)向下，制藥企業(yè)逐步使入研發(fā)創(chuàng)新、推動業(yè)績增長之路。

　　重組兼并：在現(xiàn)階段制藥企業(yè)高度同質(zhì)化、個體實力偏弱的情況下，通過制度和競爭加速淘汰可能比購并能更快速地提高產(chǎn)業(yè)集中度。

　　目前，依靠行業(yè)本質(zhì)--研發(fā)/新產(chǎn)品梯隊推動的增長，難以普遍適用于國內(nèi)的醫(yī)藥上市公司。因此，我們的關(guān)注點應(yīng)著重于：細(xì)分領(lǐng)域嶄露潛質(zhì)的民營企業(yè)；擁有資源優(yōu)勢而管理、體制待改善的國有企業(yè)。這使得許多上市公司的增長具有偶然性，較長期的前景預(yù)測具有難度。

　　這些"增長"值多少PE？

　　目前，醫(yī)藥股08年P(guān)E普遍超過40倍，PEG普遍大于2.3，PB普遍超過10。剔除證券投資收益，許多個股08年P(guān)E超過50倍。

　　如上所述，07年1/3醫(yī)藥上市公司取得50％以上業(yè)績增長--這種情況難以維繼。

　　一般情況下，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營利潤維持15～22％增長，優(yōu)質(zhì)上市公司個別年份超越平均增長。提請注意，行業(yè)增長率包含了占據(jù)國內(nèi)高端藥品市場、獲取高額利潤的外資、合資制藥企業(yè)的貢獻(xiàn)，它們更顯著地分享了中國醫(yī)藥行業(yè)的高成長。那么，國內(nèi)制藥企業(yè)值多少PE？

　　回顧07年的證券市場，醫(yī)藥板塊在07年初和年末的兩波行情推動下跑贏大盤指數(shù)。但板塊上漲的動力主要是估值不斷提升，而非源于內(nèi)生增長的高質(zhì)量業(yè)績提升。

　　在08～09年高增長難以持續(xù)的情況下，至少，目前50倍的PE我們認(rèn)為高估了。

　　警惕增長率陷阱

　　"大眾的投機心理是不可救藥的，只要看起來有發(fā)展的機會，他們就愿意支付任何價格。""投資者對于增長的不懈追求--尋找激動人心的高新技術(shù)、購買熱門股票、追逐擴張產(chǎn)業(yè)、投資于快速發(fā)展的國家，常常帶給投資者糟糕的回報。事實上，增長率本身就可能成為投資陷阱，吸引投資者購買定價過高的股票，投身過度競爭的產(chǎn)業(yè)"。

　　或許，醫(yī)改蛋糕的巨大誘惑，與中國醫(yī)藥上市公司"袖珍"市值之間形成的強烈不匹配，賦予了醫(yī)藥股想象空間和高PE。

　　無論如何，在此提醒投資者--警惕浮于表面的高增長陷阱。

　　我們預(yù)計，板塊估值水平將隨A股市場的調(diào)整而下調(diào)、在牛市氛圍下分析師對個股偏樂觀的業(yè)績預(yù)測未來可能下調(diào)。這兩個下調(diào)的乘數(shù)效應(yīng)，將抑制個股上行空間，促使其回歸合理區(qū)間。

　　重點公司2007年業(yè)績預(yù)覽和投資要點

　　08年，中藥行業(yè)建議重點關(guān)注現(xiàn)代中藥企業(yè)的機遇，包括天士力、康緣藥業(yè)等；化學(xué)制藥行業(yè)重點關(guān)注特色原料藥籍產(chǎn)業(yè)升級再次啟動螺旋式上升，包括海正藥業(yè)、華海藥業(yè)；生物制藥行業(yè)重點關(guān)注天壇生物、達(dá)安基因、雙鷺?biāo)帢I(yè)、科華生物；醫(yī)藥商業(yè)重點關(guān)注國藥股份、一致藥業(yè)。